Nationalbanken er sikker i sin sag: Fastkurspolitik er den sikre vej til at holde inflationen i ave. Selvom fæle spekulanter angriber kronen gentagne gange, kan vi forstå af bankens simple opfattelse af verden, lykkes det banken hver gang at afværge angrebene og dermed sikre lykke og velstand i det lille kongerige. (Nationalbanken har lidt mere seriøse beskrivelser af forholdene her og her.)

Hvis vi skal forstå problemerne med valutapolitik, så er vi nødt til først at se på, hvad der bestemmer valutakurserne. Som med alle andre forhold i pristeori er det et spørgsmål om udbud og efterspørgsel. Hvor mange danske kroner bliver udbudt mod euro, britiske pund, svenske kroner? Dette er igen bestemt af, hvor meget, man kan få for hver valuta. Hvis priserne på varer i et land er lavere end i andre, vil der være en tendens til at valutaen bliver efterspurgt, fordi spekulanter kan tjene penge på en arbitrage-forretning. De forskellige varer vil med andre ord blive budt hen til de markeder, hvor der er den største efterspørgsel, og det vil give sige udslag i valutakurserne. En “stærk” valuta er med andre ord udtryk for, at man kan få flere varer for sine penge i det pågældende land. Hvis der ikke er forstyrrende elementer, vil der dog ikke være udsving i valutakurserne. Danske kroner kan kun bruges i Danmark, så i det lange løb må udlændinges beholdninger af dansk valuta vende tilbage. Valutakursen vil derfor i det lange løb ikke svinge, men bare forholde sig rolig i det niveau, der gør at udlandets efterspørgsel efter dansk valuta hverken stiger eller falder.

Alt dette er sandt, så længe politikere og nationalbanker ikke fører pengepolitik – men hvad sker der, når de begynder at fifle med pengemængden? Vi kan her se bort fra forholdene under guldfoden, selvom problemets natur og dets løsning i sin essens ikke er anderledes. Guldfoden giver blot meget snævre rammer, indenfor hvilke kursen kan stige og falde. Hvis Danmark begynder at føre en inflationær pengepolitik og øger pengemængden, er resultatet at penges værdi – hvad man kan få for den sidst modtagne krone – falder. Indenlandske varer bliver dyrere (priserne stiger), og kronen taber værdi overfor andre valutaer. På kort sigt gavner dette eksporterhvervene, da de får flere penge for deres produkter på udenlandske markeder (fordi de får flere kroner for udenlandsk valuta), mens importører må bøde, da de skal betale mere for deres varer. I det lange løb – som kommer ret hurtigt – vil kursen på valuta dog have tilpasset sig de nye forhold, så der er tale om en kortvarig omfordeling af ressourcer fra importører til eksportører. Derudover lærer internationale handelsmænd hurtigt at tage højde for svingende valutakurser: De aftaler guldklausuler, de forsikrer sig, de spekulerer i valutaswaps. Så handelen bliver i det lange løb nok generet, men ikke afbrudt af de svingende kurser. Der er dog et klart tab, da man nu bruger ressourcer på at overkommer valutaproblemer, og det hindrer naturligvis den internationale handel til en vis grad.

En devaluering er altså i høj grad skadeligt for landet, der udfører den, men hvad med revalueringer, altså en stigende valutakurs? Er det ikke skadeligt for et land, at importvarer pludselig bliver billigere og at dets virksomheder får sværere ved at konkurrere på dets eksportmarkeder? Det er klart, at eksportvirksomheder kan komme i problemer, men i det lange løb vil de, ligesom virksomhederne i det devaluerende land, lære at tilpasse sig en situation med svingende valutakurser. Modsat ved devaluering er der heller ikke nogle problemer med indenlandsk inflation: Pengemængden bliver ikke ændret, og da der tværtimod er en større import ( i hvert fald midlertidigt), vil der om noget være et deflationært pres. Deflation er for mange økonomer det værste onde, værre end selv hyperinflation, men det betyder blot, at penge bliver mere værd: for hver krone, man bruger, får man flere varer. Der er heller ikke, modsat ved inflation, tale om nogen skævvridning eller omfordeling, for deflationen er udtryk for faldende priser på forskellige varer og derfor bestemt af faldende produktionsomkostninger. Inflationen derimod har intet med produktionsstrukturen at gøre, den er bestemt af, hvordan regering og nationalbank tilfører økonomien nye penge. (For mere om deflation kan anbefales Guido Hülsmanns essay Deflation and Liberty og hans bog Ethics of Money Production.)

Det er et historisk faktum, at alle lande i Europa, lige siden man opgav guldfoden i mellemkrigstiden, har ført en inflationær politik. Derfor har de alle i varierende grad lidt under de skadelige virkninger af inflationen internt, og valutakurserne har afspejlet ikke forholdet mellem “stærke” og “svage” valutaer – sunde og inflationære pengepolitikker – men forholdet mellem varierende grader af svaghed. Hvis D-Marken var stærk, var det blot fordi, Bundesbanken ikke var så hovedløst inflationær som Bank of England eller Banque de France eller Nationalbanken.

Det er derfor klart, at den eneste fordel ved en fastkurspolitik er rent negativ: Hvis man binder sig til en mindre inflationær valuta, binder man sig også til selv at føre en mindre inflationær politik. Det er derfor man nogle gange hører økonomer og politikere tale om nødvendigheden af en “intern devaluering” i sådanne omstændigheder. Men intern devaluering har intet med pengepolitik at gøre, det er et udtryk for, at politikere nu bliver nødt til at afskaffe alle de særprivilegier, interventioner, regler og indgreb overfor markedets frie udvikling, hvis dårlige konsekvenser deres inflation af pengemængden har holdt skjult. Det er derfor, en liberal økonom som Jesús Huerta de Soto har forsvaret euroen (se her og her for en præsentation på video). Og derfor, i øvrigt, at østrigske økonomer på forskellige tidspunkter har talt for fastkurspolitik: ved at tvinge politikere og nationalbanker til ikke at manipulere pengene, forsøgte man dels at fjerne et forstyrrende og destruktivt element i international handel, dels at påføre de enkelte lande en intern disciplin, så deres interventioner og anden samfundsskadelig adfærd ikke tog overhånd.

Hermed er det dog også klart, at fastkurspolitik i det lange løb er en uholdbar politik. I virkeligheden kan det højst fungere som et skridt på vejen væk fra højinflationær politik og tilbage mod et sundt pengevæsen. Hvis et land binder sig til et andet lands pengepolitik, risikere det netop at følge dette land ud i økonomisk uføre, fordi konsekvenserne ved at skulle opgive bindingen synes uoverskuelige. Det er sket før i Danmark: efter 2. Verdenskrig besluttede man at føre fastkurspolitik over for England. Det var temmelig nærliggende: Danmark havde været en del af “Sterling-blokken”, da man var på guldbarrefoden i mellemkrigstiden (mon vi aner endnu et aftryk fra Montagu Normans kløvede hov her?) og Storbritannien var landets væsentligste samhandelspartner. I løbet af slutningen af 40’erne stod den danske regering på hovedet for englænderne for at få lov at eksportere landbrugsvarer til dem og købe industrivarer og råvarer af dem. I september 1949 nedskrev englænderne pundet med 30,5%, og fordi eksporten til England var så stor, valgte den danske regering at følge dem (Politikens Danmarkshistorie 2. udg., bind 14, s. 357). Man fastholdt dermed nok samme bytteforhold overfor Storbritannien, men forværrede det overfor resten af verden – navnlig USA, hvorfra en stor del af importen kom på det tidspunkt.

I dag står vi i samme situation. Den danske regering bandt sig tilbage i 1980’erne til D-Marken, siden euroen, dengang det var en forholdsvis stærk valuta. I dag er dette ikke tilfældet: der er ingen grund til at frygte den revaluering, der ville være følgen, hvis Danmark holdt op med at kopiere ECB’s pengepolitik. Selvom det idag skjules bag teknisk lingo om QE, open market operations, rentepolitik og så videre, så er der i sidste ende blot tale om forskellige former af inflation af pengemængden. Fordi der i Danmark har været og er en stærk eksportsektor, er det let for Nationalbanken at holde fastkurspolitikken, for den er blot et skalkeskjul for det, enhver inflationist ønsker sig: at trykke penge.

Island er i samme situation: Efter nedturen i 2008 har de haft en støt stigende valutakurs, som er udtryk for, at de ikke fører så inflationær politik som EU. Hvis de binder den islandske krone til euroen, vil de være nødt til at importere den europæiske inflationære politik – og det er vel ikke deres ønske at begynde forfra med opsving, boom og efterfølgende krise?

I en verden uden en international møntfod er det en anelse mere kompliceret, men konklusionen – at pengeinflation er dårligt – ændres ikke. Det er ikke rigtigt, at en devaluering styrker eksporten, og at det er godt, når valutareserverne opbygges. Dette er blot den gamle merkantilistiske fejlslutning angående glæderne ved en positiv handelsbalance i nye klæder: hvis der er en stor eksport, vil pengemængden i landet stige, dette vil få priserne til at stige, og dette vil så stimulere importen af varer, det ikke tidligere kunne betale sig at importere. Selvom der ikke er en international møntfod, fungerer mekanismen stadig, nu blot gennem valutakurserne. En stor eksport vil styrke kronen, hvilket vil gøre det billigere at importere, da man får mere udenlandsk valuta for sine kroner, og den øgede import vil så svække kronen. Hvis kronekursen ændres på grund af pengepolitiske tiltag, vil dette i sig selv ikke have konsekvenser i det lange løb for handelsbalancen – eksport og import bestemmes ud fra Ricardos lov om komparative fordele – men alle de skadelige konsekvenser af monetær inflation (der er næsten aldrig tale om deflation) vil stadig opstå. (En hård valuta er naturligvis i sig selv den måske bedste fordel noget land kan have – som Charles Gave citeres til sidst i denne artikel, har det ikke just skadet Schweiz at have en hård valuta.)

Set i det lys er der ingen grund til at glæde sig over, hvor dygtigt Nationalbanken fik afværget en revaluering af kronen, for denne revaluering var en nødvendig konsekvens af Den europæiske Centralbanks yderst lempelige pengepolitik. Det er rigtigt, at hvis kronen var steget i kurs, ville dette have skadet eksportører, som ikke kunne genforhandle deres kontrakter og straks tilpasse deres omkostninger til den nye kurs. Dog er disse gener rimeligt overskuelige og ville have været overvundet nu. I stedet for importerer Nationalbanken nu reelt den europæiske inflation, hvilket nok mest tydeligt ses på aktiemarkedet. Det er  f. eks. svært at se, hvordan en prissætning af selskaber til en P/E på ca. 50 (Danske Bank) og 180 (Genmab) kan have noget at gøre med deres reelle værdi. Det væsentligste udtryk for inflationen er dog stadig de minimale renter på stats- og realkredit-obligationer.

Den høje pris på danske obligationer skyldes primært tre ting: for det første Danmarks fortsatte status som sikker havn – danske politikere er trods alt ikke så uansvarlige som italienske og græske og derfor søger investorer, der vil sikre deres værdier til Danmark; for det andet muligheden for at belåne danske obligationer i ECB mod et haircut, d.v.s. få del i profitten fra den europæiske inflation ved at stille obligationer som sikkerhed for nye lån. ECB’s direktiver og kriterier findes her og her. Den bedste beskrivelse af eurosystemet er i mine øjne Philipp Bagus’ The Tragedy of the Euro fra 2010, side 75-6 er en kort og præcis beskrivelse af processen. En begrænsning i brugen af danske obligationer til dette formål er, at det som regel (så vidt jeg kan se) kun er obligationer i euro, der kan bruges til dette formål. At også obligationer denomineret i danske kroner er højt prissat skyldes de skærpede kapitalkrav til banker og finansielle virksomheder, hvilket fører os til den tredje årsag til den høje pris: med Basel III-kravene er der skabt en ekstra efterspørgsel på højt ratede obligationer generelt og især på statsobligationer, da disse sidste indgår som højkvalitetskapital uden nogen diskontering eller risikovægtning overhovedet. Se s. 15 i denne rapport fra Deloitte om Basel III. Det må dog understreges, at den meget høje pris og meget lave rente ikke ville være mulig, hvis ikke det var for den ekspansive pengepolitik især i Danmark og i den industrialiserede verden generelt. Uden denne statslige indblanding ville prisdannelsen stadigt være bestemt af objektive, markedsbestemte kriterier: statsobligationer af statens kreditværdighed, realkreditlån til private af værdien (d.v.s. grænseværdien, naturligvis) af peivatboliger og erhvervslån, om det så gælder erhvervsobligationer eller realkreditlån til erhverv, af rentabiliteten, d.v.s. af produktiviteten af den investerede kapital.

Der er kort sagt intet godt ved Nationalbankens førte politik det forløbne år. Den kan rigtigt nok ikke spores i forbrugerprisindekset, men derfor er dens konsekvenser ikke mindre skadelige. En boble på aktiemarkedet er tydelig, selvom jeg ikke skal gøre mig klog på, hvornår den springer. Den lave rente på stats- og realkreditobligationer er en kombination af den ekspansive pengepolitik og et kunstigt marked for denne type værdipapirer. Selv værdipapirer, som ikke direkte kan bruges som sikkerhed hos ECB eller til at opfylde Basel-kravene, vil blive budt op, når investorerne jager afkastet, som det så poetisk hedder. En kunstigt lav rente forårsaget af en stigende pengemængde er ifølge den østrigske skole som bekendt årsagen til konjunkturcyklussen, og det bliver interessant at se, hvor opsvinget for alvor tager fat. Landbruget, der red højt på den forrige højkonjunktur, bliver det næppe, da det stadig ligger underdrejet efter forrige krise og lider under faldende fødevarepriser, og shipping-branchen har det også hårdt grundet ekstremt lave fragtrater. Helt generelt kan man sige, at der samtidig med et kunstigt boom “højt oppe” i produktionsstrukturen vil være en tilsvarende stigning i forbruget, som vi allerede nu ser det i bil- og boligsalget. Det eneste sikre er, at så længe Nationalbanken insisterer på at holde fastkurspolitikken og dermed følge ECB’s lempelige politik, så længe vil boblen blive ved med at vokse og lige så længe vil sand velstand blive forødt og sand fremgang blive udskudt.

Det opsving, der kommer, er som det, der var; der er intet nyt under solen.