Pengepolitik i Danmark – intet nyt under solen

Dansk pengepolitik var tidligere på året voldsomt i vælten, da Nationalbanken, for at afværge et “run” på kronen efter Den schweiziske Nationalbanks opgivelse af sin fastkurspolitik først på året, førte en meget ekspansiv politik. Operationen lykkedes, for så vidt som kronen stadig er bundet til euroen inden for de gamle rammer, men som undertegnede allerede 25. marts advarede i en kronik i Børsen, så lever vi nu med konsekvenserne af den førte politik.
Selvom pengepolitiske fænomener som regel beskrives med udgangspunkt i rente-niveau og valutareserve, så handler det grundlæggende om, hvordan udviklingen i pengemængden er. Nationalbanken trykker hele tiden nye penge, og alt efter hvor disse kommer ind i samfundsøkonomien, vil det skævvride denne gennem den såkaldte Cantillon-effekt: de første modtagere af nye penge vil byde mere på de varer, de efterspørger, og dermed presse prisen op. Dernæst vil udbyderne af disse varer, som er de næste, der nyder godt af de nye penge, byde prisen op på de varer, de selv især efterspørger, og sådan vil det fortsætte, indtil de nye penge er fordelt i samfundet. Undervejs vil de nye penge være et forstyrrende element i prisdannelsen, også selvom de relative priser endeligt finder tilbage til deres gamle indbyrdes forhold. Derudover er det klart, at Cantillon-effekten medfører en omfordeling af værdierne i samfundet fra dem, der modtager de nye penge senere – eller slet ikke – til dem, der modtager dem først. Før Første Verdenskrig, da der var en international møntfod, var der ydermere klare grænser for, hvor inflationær en kurs Nationalbanken kunne lægge: da den og alle andre centralbanker konstant var truet af risikoen for at miste deres guldreserver, blev den monetære inflation holdt inden for snævre grænser.

I en verden uden en international møntfod er det en anelse mere kompliceret, men konklusionen – at pengeinflation er dårligt – ændres ikke. Det er ikke rigtigt, at en devaluering styrker eksporten, og at det er godt, når valutareserverne opbygges. Dette er blot den gamle merkantilistiske fejlslutning angående glæderne ved en positiv handelsbalance i nye klæder: hvis der er en stor eksport, vil pengemængden i landet stige, dette vil få priserne til at stige, og dette vil så stimulere importen af varer, det ikke tidligere kunne betale sig at importere. Selvom der ikke er en international møntfod, fungerer mekanismen stadig, nu blot gennem valutakurserne. En stor eksport vil styrke kronen, hvilket vil gøre det billigere at importere, da man får mere udenlandsk valuta for sine kroner, og den øgede import vil så svække kronen. Hvis kronekursen ændres på grund af pengepolitiske tiltag, vil dette i sig selv ikke have konsekvenser i det lange løb for handelsbalancen – eksport og import bestemmes ud fra Ricardos lov om komparative fordele – men alle de skadelige konsekvenser af monetær inflation (der er næsten aldrig tale om deflation) vil stadig opstå. (En hård valuta er naturligvis i sig selv den måske bedste fordel noget land kan have – som Charles Gave citeres til sidst i denne artikel, har det ikke just skadet Schweiz at have en hård valuta.)

Set i det lys er der ingen grund til at glæde sig over, hvor dygtigt Nationalbanken fik afværget en revaluering af kronen, for denne revaluering var en nødvendig konsekvens af Den europæiske Centralbanks yderst lempelige pengepolitik. Det er rigtigt, at hvis kronen var steget i kurs, ville dette have skadet eksportører, som ikke kunne genforhandle deres kontrakter og straks tilpasse deres omkostninger til den nye kurs. Dog er disse gener rimeligt overskuelige og ville have været overvundet nu. I stedet for importerer Nationalbanken nu reelt den europæiske inflation, hvilket nok mest tydeligt ses på aktiemarkedet. Det er  f. eks. svært at se, hvordan en prissætning af selskaber til en P/E på ca. 50 (Danske Bank) og 180 (Genmab) kan have noget at gøre med deres reelle værdi. Det væsentligste udtryk for inflationen er dog stadig de minimale renter på stats- og realkredit-obligationer.

Den høje pris på danske obligationer skyldes primært tre ting: for det første Danmarks fortsatte status som sikker havn – danske politikere er trods alt ikke så uansvarlige som italienske og græske og derfor søger investorer, der vil sikre deres værdier til Danmark; for det andet muligheden for at belåne danske obligationer i ECB mod et haircut, d.v.s. få del i profitten fra den europæiske inflation ved at stille obligationer som sikkerhed for nye lån. ECB’s direktiver og kriterier findes her og her. Den bedste beskrivelse af eurosystemet er i mine øjne Philipp Bagus’ The Tragedy of the Euro fra 2010, side 75-6 er en kort og præcis beskrivelse af processen. En begrænsning i brugen af danske obligationer til dette formål er, at det som regel (så vidt jeg kan se) kun er obligationer i euro, der kan bruges til dette formål. At også obligationer denomineret i danske kroner er højt prissat skyldes de skærpede kapitalkrav til banker og finansielle virksomheder, hvilket fører os til den tredje årsag til den høje pris: med Basel III-kravene er der skabt en ekstra efterspørgsel på højt ratede obligationer generelt og især på statsobligationer, da disse sidste indgår som højkvalitetskapital uden nogen diskontering eller risikovægtning overhovedet. Se s. 15 i denne rapport fra Deloitte om Basel III. Det må dog understreges, at den meget høje pris og meget lave rente ikke ville være mulig, hvis ikke det var for den ekspansive pengepolitik især i Danmark og i den industrialiserede verden generelt. Uden denne statslige indblanding ville prisdannelsen stadigt være bestemt af objektive, markedsbestemte kriterier: statsobligationer af statens kreditværdighed, realkreditlån til private af værdien (d.v.s. grænseværdien, naturligvis) af peivatboliger og erhvervslån, om det så gælder erhvervsobligationer eller realkreditlån til erhverv, af rentabiliteten, d.v.s. af produktiviteten af den investerede kapital.

Der er kort sagt intet godt ved Nationalbankens førte politik det forløbne år. Den kan rigtigt nok ikke spores i forbrugerprisindekset, men derfor er dens konsekvenser ikke mindre skadelige. En boble på aktiemarkedet er tydelig, selvom jeg ikke skal gøre mig klog på, hvornår den springer. Den lave rente på stats- og realkreditobligationer er en kombination af den ekspansive pengepolitik og et kunstigt marked for denne type værdipapirer. Selv værdipapirer, som ikke direkte kan bruges som sikkerhed hos ECB eller til at opfylde Basel-kravene, vil blive budt op, når investorerne jager afkastet, som det så poetisk hedder. En kunstigt lav rente forårsaget af en stigende pengemængde er ifølge den østrigske skole som bekendt årsagen til konjunkturcyklussen, og det bliver interessant at se, hvor opsvinget for alvor tager fat. Landbruget, der red højt på den forrige højkonjunktur, bliver det næppe, da det stadig ligger underdrejet efter forrige krise og lider under faldende fødevarepriser, og shipping-branchen har det også hårdt grundet ekstremt lave fragtrater. Helt generelt kan man sige, at der samtidig med et kunstigt boom “højt oppe” i produktionsstrukturen vil være en tilsvarende stigning i forbruget, som vi allerede nu ser det i bil- og boligsalget. Det eneste sikre er, at så længe Nationalbanken insisterer på at holde fastkurspolitikken og dermed følge ECB’s lempelige politik, så længe vil boblen blive ved med at vokse og lige så længe vil sand velstand blive forødt og sand fremgang blive udskudt.

Det opsving, der kommer, er som det, der var; der er intet nyt under solen.

Dette indlæg blev udgivet i Pengepolitik og tagget , , , , , , , , . Bogmærk permalinket.

Skriv et svar

Din e-mailadresse vil ikke blive publiceret. Krævede felter er markeret med *